在國家政策利好、污水處理技術及設備革新、下游需求不斷擴大等因素的推動下，中國污水處理行業市場規模潛力不斷擴大，產能亟待釋放。

(相關資料圖)

根據弗若斯特沙利文報告顯示，預計到2027年，中國的工業廢水處理能力預計將達到208.7百萬噸╱天，復合年增長率為2.5%，而處理量預計將達到360億噸，復合年增長率為3.0%。2022年至2027年，城市生活污水處理總能力預計將以1.9%的復合年增長率增長，并于2027年達到284.2百萬噸╱天；鄉鎮生活污水處理總能力預期于2027年達到43.7百萬噸╱天，復合年增長率為6.1%

中國污水處理行業快速發展，該行業的企業處于市場與紅利的增長時期。比如港股上市的中國水務營收十年增長7倍、凈利潤十年增長6倍，成長性突出。在此背景之下，該行業參與資本市場的玩家有望實現規模增長。

據港交所6月30披露，安徽省污水處理服務提供商——中國美自然環境科技有限公司（以下簡稱：美自然）向港交所主板提交上市申請，華泰國際為獨家保薦人。

工業廢水處理向左生活污水處理向右

招股書顯示，中國美是中國安徽省的領先污水處理服務提供商之一。自2011年成立以來，公司將業務擴展到安徽省及河北省的四個城市，覆蓋工業廢水處理及生活污水處理服務。

美自然業務能力涵蓋從研發、設備生產到項目建設和運營的工業廢水處理業務全生命周期，為產業園中專門從事不同行業的企業提供一站式綜合污水處理服務。

2022年12月31日，中國美自然環境科技的工業廢水日處理設計能力約為55000噸，在安徽省排名第七。根據弗若斯特沙利文的資料，于2022年，按日設計處理能力計，公司為安徽省第二大非國有工業廢水處理服務供應商。根據弗若斯特沙利文的資料，于2022年 12月31日，公司的生活污水日處理設計能力約為11500噸，按鄉鎮生活污水處理設計能力計，在安徽省排名第十。

得益于規模的增長，美自然的業績隨之高增。2020年至2022年年度（以下簡稱：報告期內），總收入分別為1.59億元（單位：人民幣，下同）、1.59億元及2.89億元。同期凈溢利分別為3876.9萬元、4608.0萬元及1.04億元。

具體而言，污水處理是其主營業務，期內，污水處理服務產生的收入分別為1.58億元、1.59億元及2.89億元，復合年增長率為35.0%，分別占總收入的99.6%、99.7%及100.0%。

再細分來看，生活污水處理服務在2020年是美自然的營收主力，貢獻超八成營收，隨著工業廢水處理服務的業務規模逐步增大，兩項業務規模幾乎處于均衡狀態。截至2022年底，工業廢水處理服務與生活污水處理服務的營收分別為1.35億元及1.36億元，占總營收比例分別為46.7%及47.1%。

簡言之，美自然的業績端的勁增主要來源于，后來者居上的工業廢水處理服務，而生活污水處理服務業務幾乎處于增長瓶頸，2021年甚至出現規模萎縮的情況。

然而，從安徽省的污水處理行業發展來看，2017年至2022年間，安徽省生活污水處理正處在高速發展階段，反而是工業廢水處理增長并不明顯。

招股書顯示，由于安徽省政府于過去數年致力改善本省的鄉鎮地區生活水平。例如，于2014年，安徽省政府頒布《關于改善農村人居環境的實施意見》，列明于2020年年底前，安徽省農村居民在住房、凈水供應及污水處理等方面的生活水平應得到大幅改善。所以，安徽省生活污水處理總量取得高增長，其中城市生活污水處理總量由2017年的2321.2百萬噸增加至2022年的3568.2百萬噸，復合年增長率為9.0%。同期，安徽省的鄉鎮生活污水處理總量由147.5百萬噸增至365.6百萬噸，復合年增長率為19.9%。

與之高增長形成對比，安徽省工業廢水處理量增幅并不明顯。2017年至2022年，安徽省的工業廢水處理量由387.1百萬噸增加至421.3百萬噸，復合年增長率為1.7%。

美自然的業務發展趨勢，與行業發展境況相背。尤其是，生活污水處理本是其優勢業務，為何沒有抓住行業發展的黃金期，業務不進反退了呢？

單一大客戶貢獻營收約五成

根據智通財經APP了解，美自然能否持續增長，很大程度上取決于其能否取得并執行新的污水處理項目。

招股書顯示，于最后實際可行日期，公司在安徽、河北亦有13個生活污水處理項目根據特許經營模式進行。此外，公司于往績記錄期完成22個生活污水處理項目的設計及建設工作。期內，來自生活污水處理項目的收益分別占總收益的88.1%、65.4%及53.3%。

能否執行新的污水處理項目，是美自然成長的關鍵。為了保障經營穩健性，美自然計劃擴大客戶基礎，并增加工業廢水處理行業的市場份額。

值得關注的是，從往績來看，美自然的大部分收益來自少數客戶。期內，公司的五大客戶合共分別占總收益的約93.1%、98.9%及99.9%。向最大客戶提供服務分別占該等年度總收益的71.3%、53.8%及48.0%。大客戶幾乎占其營收的一半，而五大客戶幾乎貢獻美自然的全部營收。大客戶依賴癥，對美自然的運營情況會產生不利影響。因為一旦客戶流失，則會導致公司業績的大幅下滑。

美自然的另一問題是，現金流的緊張。期內，公司年末現金及現金等價物為540.8萬元、1956.2萬元及75.8萬元，現金流急劇萎縮。

值得關注的是，美自然采用特許經營-BOT模式的污╱廢水處理項目的大量前期資金。此外，在特許經營-BOT模式下開展的污╱廢水處理項目運營期間，公司須支付相關特許經營期內污╱廢水處理設施的運營、維護和維修成本，還需要大額現金支出購買設備和設施，以設計、建設、運營及維護污╱廢水處理設施。因此，如果美自然無法獲得相應的項目融資，那么公司僅靠持續縮水的現金流，恐怕對完成業務目標會產生不利影響。

總的來看，美自然在過往業績中實現營收與凈利潤雙增，但細分業務來看，公司業務增長僅靠工業廢水處理業務，而沒有抓住生活污水處理的高增長機遇，成長動力稍顯不足。此外，大客戶依賴癥、現金流緊張均成為美自然長期發展的隱憂。