浙商證券發(fā)布研究報告稱，6月議息會議聯(lián)儲加息與否仍存在較強不確定性，但實際對流動性預期影響更大的是6月點陣圖。從聯(lián)儲的視角出發(fā)，考慮到當前就業(yè)市場和薪資增速的韌性，該行認為6月點陣圖聯(lián)儲不會給出年內降息空間。從實際出發(fā)，該行認為下半年加息較難（債務上限達成后流動性抽水對金融環(huán)境有較大擾動）且Q4仍有降息空間（下半年中小銀行信貸收縮可能緩解薪資壓力）。

浙商證券主要觀點如下：

(相關資料圖)

>>預計上半年美國就業(yè)數據將維持強韌性

5月美國非農新增就業(yè)人數33.9萬人，強于市場預期；失業(yè)率3.7%，弱于市場一致預期3.5%；勞動力參與率繼續(xù)在62.6%，與前值持平；平均時薪33.4美元，本月環(huán)比增速0.3%，與前值基本持平。從就業(yè)數據本身看，應關注以下方面：

一是就業(yè)數據依然呈現出較強韌性，尤其是非農新增就業(yè)人數再創(chuàng)2月以來新高，時薪增速也與前值基本持平，整體符合我們此前對上半年就業(yè)數據高韌性的判斷。

二是非農數據與失業(yè)率出現小幅背離，我們認為除了機構和家庭統(tǒng)計的樣本差異外，還可能源于政府就業(yè)（本月政府新增5.6萬人，前值4.1萬人）、身兼數職（本月身兼數職者新增5.5萬人，相較4月減少27.2萬人明顯反彈）等數據擾動。

三是就業(yè)市場仍緊張，崗位空缺維持高位。4月美國崗位空缺數再次反彈至1010萬，前值975萬，自2022年12月以來首次出現反彈。分行業(yè)來看，本月崗位空缺的反彈主要由貿易運輸行業(yè)貢獻（占新增崗位缺口達77%），但從歷史經驗來看，貿易運輸行業(yè)的就業(yè)和美國庫存周期具有較高相關性，考慮美國本輪去庫尚未結束，我們認為該行業(yè)的招工需求不會持續(xù)擴張，預計將在短期重回下行區(qū)間，整體崗位空缺數也將在銀行信用收縮的背景下繼續(xù)回落，在崗位空缺回歸疫前中樞前，美國就業(yè)市場及工資增速短期仍有較強韌性，預計最早Q3就業(yè)數據惡化的速度才會逐步加快（詳細請參考前期報告《水到渠成，股債雙牛》）。

>>6月加息仍存不確定性但核心在于點陣圖，預計6月點陣圖難有降息指引

整體來看，5月就業(yè)數據韌性強于預期，數據發(fā)布后聯(lián)儲的緊縮預期再度小幅增強，美元指數和美債利率均出現小幅拉升；美股則小幅反彈主要源于盈利預期增強。當前市場定價的加息路徑是6月暫停加息，7月加息25BP（截至報告時，CME利率期貨定價6月不加息概率72.5%，但加息25BP的概率在就業(yè)數據發(fā)布后有所回升；7月加息25BP的概率49.0%，數據發(fā)布后概率有所提升）。

我們認為最終6月議息會議聯(lián)儲加息與否仍存在較強不確定性，但實際對流動性預期影響更大的是6月點陣圖。

從聯(lián)儲的視角出發(fā)，考慮到當前就業(yè)市場和薪資增速的韌性，我們認為6月點陣圖聯(lián)儲不會給出年內降息空間。

從實際出發(fā)，我們認為：一是下半年加息較難，主要原因在于債務上限協(xié)定達成后，美國財政部1年期以下短債發(fā)行可能放量，存款余額的補足將形成近5000億美元的流動性抽水。國債發(fā)行可能以1年期以下短債為主，短債利率可能抬升并改善貨基收益率，銀行儲蓄資金可能被虹吸。在此背景下流動性環(huán)境以及銀行體系仍有不確定性，聯(lián)儲下半年加息空間有限（詳細請參考前期報告《如果美國債務上限達成會怎樣？》）。

二是Q4仍有降息空間，主要源于中小銀行的信用收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業(yè)的招工和工資增長壓力，從而對美國通脹尤其是核心CPI壓力的緩解起到“對癥下藥”的作用。

>>關注下半年中小銀行信貸收縮對就業(yè)壓力的緩解作用

我們曾于前期報告多次強調，未來需重點關注銀行儲蓄流失壓力下的信貸收縮，尤其是中小銀行定向收縮中小企業(yè)信貸可能緩解低端就業(yè)崗位的招工缺口和通脹壓力。

我們曾于半年度策略報告《水到渠成，股債雙牛》中指出：本輪存款流失壓力最嚴重的中小銀行是中小企業(yè)信貸的核心投放主體，中小企業(yè)信貸收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業(yè)的招工和薪資壓力。中小企業(yè)對就業(yè)市場的重要性極高，中小企業(yè)信貸收縮會對就業(yè)形成重要沖擊。根據美國小企業(yè)協(xié)會（SBA）的測算，過去25年以來，美國中小企業(yè)貢獻了美國新增就業(yè)人數的2/3，數據趨勢也基本印證中小企業(yè)對于信貸可得性的預期和崗位空缺數存在明顯的負相關關系。當前美國通脹粘性的核心部分來自于勞動力市場的薪資壓力，中小企業(yè)信貸收縮可能會明顯緩解薪資壓力。

從行業(yè)的視角來看，根據美聯(lián)儲《小企業(yè)信貸可得性報告》的數據：從貢獻的就業(yè)人數看，小微企業(yè)中位列前三的行業(yè)為醫(yī)療保健、娛樂餐飲與制造業(yè)，占比分別達到15%、14%和8%。從企業(yè)的占比數量上看，小微企業(yè)中位列前三的行業(yè)為專業(yè)和商業(yè)服務、建筑與醫(yī)療保健，占比分別達到13%、12%和11%。

綜合來看，專業(yè)和商業(yè)服務、醫(yī)療保健和住宿餐飲是招工缺口最為嚴重的行業(yè)。當前職位空缺數居前的四大行業(yè)分別為專業(yè)和商業(yè)服務、醫(yī)療保健、貿易運輸和住宿餐飲業(yè)；職位空缺率居前的四大行業(yè)分別為藝術娛樂、住宿餐飲、專業(yè)和商業(yè)服務、醫(yī)療保健。

交叉比較就業(yè)缺口和小微企業(yè)的行業(yè)分布不難發(fā)現，小微企業(yè)中占比最高行業(yè)也是當前招工缺口最嚴重行業(yè)，包括專業(yè)和商業(yè)服務、醫(yī)療保健和住宿餐飲。因此，未來中小企業(yè)的信貸收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業(yè)的招工和工資增長壓力，從而對美國通脹尤其是核心CPI壓力的緩解起到“對癥下藥”的作用。

>>美債利率短期或反彈信貸緊縮發(fā)酵后可能重新回落，預計倫敦金維持高位震蕩

美債方面，短期來看需重視債務上限達成后流動性抽水的影響，整體利率曲線尤其是短端利率可能面臨階段性上行壓力。中期來看，需重視信貸緊縮的影響，下半年10年美債利率或挑戰(zhàn)2.5%，主要源于未來美國信貸收縮可能緩解招工和薪資增速壓力，從而帶動通脹預期下行。

美股方面，預計Q3受流動性抽水及衰退壓力顯性化影響可能有回撤風險，Q4貨幣政策拐點明確后拐頭向上。

黃金方面，預計下半年倫敦金將再度挑戰(zhàn)2070的前高位置，此后維持高位震蕩。一是下半年海外金融市場的結構性隱憂仍在，避險情緒仍是金價的重要支撐；二是信用緊縮的環(huán)境下，下半年美國通脹回落可能超預期，貨幣政策寬松空間可能進一步打開，實際利率下行將對金價形成提振。

>>風險提示

美國通脹超預期惡化；美聯(lián)儲流動性風險超預期惡化